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金融从商业模式与估值看券商股上涨条件荐股

发布时间:2019-09-13 20:34:45

金融:从商业模式与估值看券商股上涨条件 荐 股 2015-04-02 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

券商的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势,经纪投行业务收入占比将逐步下滑;未来发展的趋势为资本中介的业务;国际投行的发展经验也是如此,券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。

增加杠杆,赚取利差的重资产盈利模式的ROE中枢在15-20%,最高 0%左右,估值上限为6-7倍。美国龙头投行高盛、摩根士丹利的ROE仅在上市前2年超过 0%,其余时间在金融危机之前ROE中枢为15-20%,金融危机之后为10-15%。高盛、摩根的PB估值上限为4-4.5倍;中国的银行业15倍以上的杠杆水平,其ROE的中枢也在15-20%,最高 0%;我国银行历史PB估值上限为6-7倍。

商业模式与估值的变化导致股票操作的变化。券商股在2010年之前为轻资产的盈利模式,行业的ROE几乎没有上限在这段时候就是所谓的“牛市买券商”,弹性大,从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可;在2012年-2014年,证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式,但ROE上限仅为10-11%,这段时间券商股就是“高抛低吸”:

市场最恐慌的时候,券商股会跌到1.2倍PB,这就是底部;涨到2倍PB卖出,这就是高点。2014年之后,净资本监管体系和负债渠道有所放松,券商杠杆空间打开,从而打开ROE空间,股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下,ROE仍然如同国际投行和银行一样,存在上限,因此估值也存在上限。

对于券商的盈利模式,其合理的PB估值水平为2.2-2.5倍,2014年11月份券商股领涨市场,在短短的两个月时间,大部分券商涨幅在150%以上;(1)当时券商股整体PB为2倍左右,大券商估值水平仅为1.4-1.6倍,严重低估。(2)当时市场情绪亢奋,害怕错过大牛市,但由于经济下滑趋势仍在,改革尚不明朗,一时间缺乏可以买入的品种,券商改革方向明确,且确定性受益于大牛市,这时资金全部堆积券商股,导致超涨。( )市场日交易额首次出现1.2万亿,过去三年市场日均仅为2000亿元,这给投资者很大的心理冲击,因此券商股会出现很大的行情。当前这三个条件都不具备。

券商行业发展的利好与利空:放开收益凭证是行业做大做强的重要政策制度;行业将面临结构性资金短缺到结构性资金“过剩”。

银行达到6-7倍估值同时满足三个条件完成的:(1)2007年A股历史超级大牛市环境下;(2)未来十年行业高速发展期,行业净利润8年增长6倍;( )历史最高估值水平。当前券商这三个条件都还不成熟。

综合我们判断券商股在此次大牛市当中会经历三个阶段的行情。第一个阶段:2014年11月行情,大盘自2500- 000点,这个过程中券商股经历了探牛行情、盼牛行情和真牛行情三波行情。第二个阶段:2015年2月以来。这个阶段券商股估值水平较高的阶段,虽然大盘从 200上涨至 800,然券商股指数没有空间。这个阶段券商股最多是跟指数涨幅差不多,甚至会弱于指数。而且如果指数出现回调,券商股会跟随大幅回调。第三个阶段:传统周期板块出现轮动,大盘上攻至4500-5000点以上。如果接下来如申万宏观所预测三季度经济企稳,或者大宗商品价格企稳回升,传统周期板块出现轮动,大盘上攻至4500-5000以上,在周期板块轮动之后券商股会来一波主升浪的行情,可能将其估值推升至6-7倍甚至更高的疯狂。

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